塞斯克拉曼和他的鲍波斯特基金欣赏:的投资文化。
第一,好奇心。“我们总是在寻找更多的信息来验证或否认之前的假设。从不满足于一个‘还不错’的投资,不满足于‘低价’买入一个品种,而是知道是什么原因导致其低估,从而尽可能降低风险。好奇心确保我们不会因为偏见和固执而错过可以帮助我们做出投资决策的新信息。”
其次,一路走到最后。“我们经常在所有投资报告的卖出名单中发掘投资机会,从不关注强买推荐名单。然而,如果华尔街给出买入评级,这可能是我们卖出的机会。”
第三,充分发挥自己的优势。每个投资机构都要比别人知道自己“时间长”在哪里,这样才能更合理地分配时间。“现在我们都可以获得最完整和准确的数据库、功能强大的计算机、训练有素的分析师.但这些已经逐渐成为必要条件,不再成为独特的优势,并不能保证长期成功……”“像别人的投资观点,到底能赢什么?答案是避免过于分散的投资.寻找新的投资机会非常具有挑战性。购买我们已经知道的品种所需的额外努力必须是最小的,我们将毫不犹豫地把我们的资源倾斜到我们最擅长的领域.如果一家公司能够最大限度地利用自己最擅长的领域,那么它一定是收入最高、客户和股东最满意、员工成就感最强的公司。”
最后,利用自己优势的另一面就是同时利用对手的劣势。随着经济的增长,上市公司的价值整体呈上升趋势,但作为投资者,跑赢大盘肯定意味着竞争对手的表现不如大盘”所以,你要密切关注对手做对了什么,做错了什么。你必须知道他们在资金的局限性、投资时限和流动性你必须清楚他们忽略和回避的领域,因为这往往包含着你最大的投资机会。只有在这种情况下,你的对手不仅会和你竞争,而且很可能会成为这类产品的卖家,也就是帮你找到所谓的便宜货(最理想的投资标的).而这些领域往往最容易发展成为你的优势领域。记住,你的对手害怕和忽视的领域,往往会导致你在没有仔细思考的情况下进行抛售操作。”
作为一个自下而上的投资者,Seth Klarman认为,正确的做法应该是“谨慎选择每一个投资品种,构建所有被低估品种的组合”。但很多人会本末倒置,把注意力集中在以下几个问题上,两个不应该问的典型问题:
第一,“目前市场的热点或驱动力是什么?”投资的本质是回归中位数或零和博弈。目前跑赢大盘的品种不会也不会永远保持高位。如果某个行业在相对较长的时间内表现优于大盘,那么这种表现一定是从未来借来的,未来“偿还”的方式要么是在未来较长时间内输给大盘,要么是通过暴跌来实现。最近市场热点势必火爆,推高股价,可以算是对未来的“诅咒”。当然,人性让我们很难接受最近表现不佳的品种,但这是长期投资成功的关键。”
第二,“如何才能成功实现投资多元化?”每个品种都应该持有一点点的想法应该得到市场效率理论的支持。这种方法只能降低投资组合的波动性,避免输给大盘,而所谓的有效市场理论与基础研究本身背道而驰。原因不难理解:一个投资产品只有三种情况:低估、合理估值、高估。因此,投资机会的选择应该是低估时买入,避免合理估值,高估时卖出。如果选择分散投资,就意味着放弃对以上三个投资阶段的把握,是屈服于‘不犯错’思维的表现.最终也不会是正确的。”
最后,被称为“年轻的巴菲特”、经典著作《证券分析阅读指南》和《安全边际》的作者塞思克拉曼曾表达过这样的感慨:“即使全国人民都成为证券分析师,支持格雷厄姆的Intelligent Investor每年都会去参加巴菲特的股东大会,很多人依然会追捧热门新股,采取趋势投资策略。总之,人们总会被快速致富的短期投资主题所吸引。”
投资理念:
所谓股票有两个特点,一个是投资,一个是投机。投资的价值,也就是股票的价格,总是会随着时间不规则的增加,因为这些公司在没有分红的情况下将利润进行再投资,必然会增加净值。然而,很多时候,股票的物价会双向非理性波动。或者说赌博是很多人不可磨灭的天性。
在当前的市场条件下,投资者思想的波动不亚于动荡的市场。场。投资者对“长线”的定义也越来越短,夸张点讲,不少投资者已经以每天收盘为一笔交易的时限了。可以这样讲,市场中除了观望者,剩下的人就分为两类:投资者(长线)和交易员(每日)。而真正的长线投资往往意味着承受“短线”的巨额损失。那句谚语“没有付出,就没有收获”,在股票市场应该改为“没有短期的付出,就没有长期的收获”。对于投资者来讲,市场恐慌性抛售过去,信心和稳定得到恢复,便是他们苦尽甘来的日子。
 
  对投资者而言,最大的挑战既不是“跌跌不休”的股价,也不是每天过山车般的震荡,而是在宏观经济不景气的情况下,公司基本面分析面临前所未有的难度。我们(Baupost 公司)一直秉承过度反应(下跌)=投资机会的投资理念。除了基本面变化造成股价正常反应外,过度反应的原因可能包括:一只成长型的股票业绩低于预期增长,债券被降低评级,公司被从成分指数中剔除,由于催缴保证金被迫卖出等等(本文的后半部分实战操作篇中将具体阐述)。当然不可否认,现在市场上几乎所有品种都深幅下挫,确实很难区分哪些是合理反应,哪些是过度反应。
 
  当前宏观经济、房价、信贷与证券价格之间存在着恶性循环。随着房地产市场(住宅和商业)的暴跌,全球股市市值大幅缩水,无论是个人投资者还是机构投资者都蒙受了巨大的损失。随之而来,新建项目被搁浅,各项消费计划也被打乱。经济的恶化和失业率的上升使销售额下降的趋势看不到尽头,各个行业又现生产力过剩。于是价格向下的压力加大,公司的盈利水平和现金流大幅下降。我们需要面对的现实是:消费支出可能不是周期性,而是长期性地下降;消费习惯的改变也许是永久的;“丢失”的部分市场需求可能永远找不回来了。政府也处于两难的境地,一方面税收锐减,另一方面又要为启动消费埋单(优惠券),总有一天这个恶性循环会被打破,所以无论是经济还是股票价格总会回升(不会归零),但现实同时教育了我们,即使再良性的循环也会被打破,无论是经济还是股票价格总会下降(不会无限上升)。如果你在2008年做的是价值投资,那么再谨慎的投资者也会对一波又一波的抛压着实吃惊,令他们更为惊讶的是公司基本面的恶化使得不断下滑的股价具备“合理性”。很多被迫早期出局的投资者,年尾结算时,收益反而高于满心高兴进场接手的价值投资者。
 
  巴菲特的那句广为流传的名言—只有当潮水退去的时候,才知道谁在裸泳,我认为不全对。我绝不是在玩什么文字游戏,而是当潮水退去的时候,几乎所有的组合都会出现下降,程度不同而已。有些投资者及时抽身,持币观望;而那些投资建筑商、银行、“有毒”次贷产品的投资者也许永远没有机会翻身;有些投资者过早杀入,有人嘲笑他们又犯下错误,而事实最后会证明他们是对的。所以我认为这句名言应该改为,只有当潮水又涌回的时候,你才能知道究竟谁在裸泳。
 
  两位价值投资的前辈Graham 和Dodd 告诉我们,金融市场本身的疯狂性决定其只能作为交易决策的对手,而不能成为投资判断遵循的轨迹。市场有时会给与你手中的品种溢价,但有时也会让其折价。如果寄希望于Mr. Market 给你提示(advice),认为市场充满了智慧,那么你注定会失败。反过来讲,如果你从市场中找寻机会(opportunity),充分利用市场心理的极端反应,那么你成功的机率就会很大(特别是长期来看)。如果仅将股票视为某种记号(ticker tape),难免会被引入歧途;而如果将股票视作公司业务利益的一部分(fractionalinterest),就可以保证不偏离正确的轨道。保持必要的清晰认识在动荡的市场下尤为重要。 
 
    关注过程,而非结果
 
  在当前的市场条件下,基金经理们能够掌控的只有自己的投资理念和投资过程。长期投资成功与否,很大程度上取决于投资过程的把握。法国兴业银行首席策略师James Montier 观看完北京奥运会后很有感触地说,“赛场上的运动员在发令枪响之前,需要做的是将动作要领在脑海中过一遍,而不是结果”(“精译”:估计L.X.同学刚好想反了)。投资又何尝不是如此呢?
 
  但是实际操作中,破坏投资过程的因素太多了,如果一位基金经理总是想着客户会怎样看待他的这笔交易,或是担心投资者可能会赎回,甚至会危及公司的存亡,那么从投资过程角度已经失败了。如果基金经理的投资也变得非常“短线”,或是将目标定为将公司价值(如果基金公司同时为上市公司)最大化,那么投资过程也打了折扣。投资本身已经不是一件易事,成功的投资更加需要诚实、创新、正直。
 
  为不确定性说几句话
 
  成功的投资最需要的是果断或者决心。因为长线投资往往意味着逆势操作。当其他投资者犹豫不决时,你必须利用他们的恐惧和慌乱,看准投资标的,该出手时就出手。当然,成功投资同样需要灵活性和开放的思路。既然你永远不可能确定经济的盛衰,市场的涨落,那么你也永远无法对一笔投资是否能够达到预期有十足把握。如果在这些不确定性面前还总是信誓旦旦,离灭顶之灾往往只有一步之遥。成功的投资者应该总是带着一份谦恭,并且接受这样的事实:即便自己再用功,也有可能犯错。
 
  Robert Rubin 在自己的书中曾说过很多人对所有事情都很确定,而他仿佛生来就对任何事都抱有不确定的看法。的确每个人看待问题的角度各不相同。凡事左思右想,犹豫不前的人在牛市中赚得总会少些;而当熊市到来时,对任何事情都从来不会“拐弯”的人,难免输得一塌糊涂。在投资领域,“确定”可大可小。如果一项投资结论存在问题,“确定”会使投资者失去补救的机会。投资者应该将自己“确定”的事情与别人对这件事情的看法进行“平衡”,因为其他投资者对事件的看法对股价的影响往往比其真正价值来得还要重要。如果你的判断已经在股价中完全体现,也就是你与其他投资者之间没有分歧,那么你的判断已经毫无价值可言。
 
  “不确定”心理上承受起来更加困难,因为“确定”可以使我们更加自信,而自信又使我们更加确定。不确定是疑惑的开始,不确定可以促使我们更加勤奋以尽可能地消除疑问,从这点看,不确定是极具价值的动力因素。
 
     卡拉曼投资思路的三大支柱
 
  1 首先关注风险,然后才是回报。风险不等同于BETA,BETA 值是学术问题,对投资没有意义,市场波动也不意味着其他,有时反而意味着投资机会。我们与华尔街投资不同之处就在于,对风险的关注使价值投资方法考虑在不同情景下的损失,这样得到的是一个股价区间,而华尔街的投资通过某种方法得到一个价位,很自然算出来的是回报。Baupost 基金一贯以高现金比例闻名,Seth Klarman 在年报中屡次提及,“我们认为资产配置比例不应该是自上而下因素决定,而也应该是根据自下而上研究决定。”事实上,2006 年Baupost 平均收益为21.4%-22.8%,同期标准普尔500涨幅15.8%,但这段时间Baupost 现金比例为48%。2008 年年报中也提到我们08 年初现金比例为35%,并不是因为自上而下看得准,而是按照我们的安全边际确实找不到投资品种”。
 
  2 追求绝对收益,不去理会相对表现,找到自己的优势,将其最大程度的发挥。现在基金界的“悲哀”是过于关注相对表现,大家只盯着指数,盯着同行,只要损失比其他人小就算是成功。对相对表现得过度关注,使得机构既不希望太落后,也不希望过于“冒尖”,于是中庸成为最佳策略。但富豪阶层的客户,关注的应该是绝对收益。
 
  3 我们只推崇自下而上。因为自上而下的难度太大,任何人不可能每次都踏准宏观经济的节奏。而且即便宏观经济预测准确,落实到行业和公司又是另外一回事了。所以我们一直采取的就是自下而上的方法,对手中的每一个品种做各种情况的敏感性分析,或者“压力测试”。
 
  这么多年我们基金成功运作的经验都有哪些?
 
  首先产品设计时加入更大灵活性。如果仅可以投资房地产股,就不如同时可以投资REIT,地产公司可转债等等。武器越多,胜算越大。其次,我们的基金最大的优势就在于长期资金的注入(我们的客户只有富豪阶层和机构客户,没有funds of funds, 主权基金,退休金,共同基金等等)。这样基金经理在做决策时,不必为是否造成赎回担心,这是保证长期投资成功的关键因素(试想,就算基金经理给自己定下的投资时限为三年,但是却面临6 个月内的赎回压力,即使再好的基金也无能为力了,所以在选定客户类型时,要想好)。第三大优势是与合作伙伴保持良好的关系,而且保证我们是他们排名第一或者第二大客户,这样比如他们有大宗交易,首先想到的就是我们,而不是在几十个客户以后。而且这些合作伙伴一定也是认同我们的价值投资理念的,这样可以保证交易过程高效,成功率高。
 
    我们最擅长的投资策略概括起来就是挖掘被市场错误定价的品种。
 
  造成任何证券产品大幅折价通常有几个原因,持有者被迫卖出,而很少人接盘,造成供需严重失衡,价格暴跌。而被迫卖出的原因可能由于公司信贷评级被降低(基金章程规定不能投资评级低于某个级别的品种),可能由于指数成份股调整(指数型基金只好卖出)等等。当然,也有可能遇到持有者不明就里地卖出,对于我们来讲,这属于“白送”(当然这样的机会很少)但这也告诉我们要知道是从谁的手里接的货,如果是比我们高明的投资者卖出,我们就要三思了。毕竟没有无缘无故的恨/爱。另外一种造成股价大幅折价的原因可能是母公司剥离子公司,可能是业务调整需要,也可能是“母嫌子丑”(子公司债台高筑?管理层糟糕?ROE 低?)。总之在这些事件发生时,一定要想办法弄明白背后的原因,因为这可能意味着对母公司解脱或者子公司重生,可能是两者同时的机会,股价当天的反应未必说明问题,因为大家想到的通常都是卖出(特别是基金投资者,由于公司模型变化,通常会选择出局,这就造成了前面我们分析的一幕,即供需严重失衡)。但是随着长期效果的显现,这往往价值投资者最好的机会。比如我们现在持有一家生物制药公司,原来的公司由于很多科研投入,所以业绩不是很突出,但是公司单靠新药的版税就可以每年坐收30%的回报。后来公司分离,母公司帐上保留大量现金,专门负责新药研制,业绩不好;而子公司就是坐收版税,子公司虽然是一家很不起眼的制药公司,但有这样的背景,我们认为它的风险很小。
 
  综上所述,首先我们认为当前股市价格的暴跌,并不是投资者经过谨慎分析对公司基本面得出的结论,而是由于市场抛压过大,而接盘的资金太少,供需严重失衡导致的结果。其次,我们最喜欢的就是市场上各种的催化剂(catalyst)事件,这就使我们投资的最好机会。我们的基金08 年初现金比例为35%,并不是因为自上而下看得准,而是按照我们的安全边际确实找不到投资品种,目前我们的现金比例为20%,为了买入新品种,我们在不断地卖出,因为现在市场上依然存在不少dead instruments(已经失效的投资工具,或者会致我们于不利境地的投资工具),手里掌握现金主动性会比较高。我们并不认同现在是世界末日的观点,我们依然在很活跃的进行交易。投机者被市场淘汰,未来一段时间内,竞争者会逐渐减少。我们没有宏观经济确定的观点,但是每一笔交易我们会做敏感性分析,在不同的经济条件下,选择那些即使经济严重衰退,但是依然安全的投资。

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