经常和朋友讨论,当某一年投资业绩不理想的时候,人们会说,比如巴菲特不灵,价值投资不一定聪明,汤臣变健(300146)还没涨,长期持股可能不行等等。一种观点认为,价值投资并不总是聪明的,而是长期聪明的。另一种观点认为,如果它足够完美,它应该在市场上赢得任何涨跌。对于第二点,我认为市场存在很大的随机性,尤其是对于未来。对于第一个,其实更多的是对结果的总结性结论。我认为对价值投资的理解可能存在一些偏差。事实上,投资是一个无需回溯测试就能证明其合理性的想法。之前的文章里有过简单的讨论,但是朋友经常跟我说不明白。其实涉及到的一些知识很简单,都在高中范围内。今天,我想和大家详细分享一下,为什么我认为价值投资是一种无需回溯测试就能自圆其说的理论。尽量慢一点,详细一点。无论对错,我都希望与你分享这些有趣的观点。

哪些理论不需要回测或者无法回测

例如,我们知道,在一个完全没有其他力的空白空间中,如果给一个物体施加一个力,它将总是以恒定的速度直线运动。到目前为止,没有人怀疑这种说法有问题。即使我们在现实中不能通过实验创造出理想的环境,我们仍然认为它是正确的,因为它可以在物理中推导出来。同样,圆周率,即使我们不能无休止地计算,也知道它是一个无限的无环小数,我们不能通过无限的计算来验证它,因为无穷是无法证明的,但可以用数学方法证明。在我看来,价值投资就是这样一个想法,不需要反测。即使巴菲特或者多少价值投资者亏钱,也能从理论上解释价值投资的可行性。

很多人看不起经济学、数学等理论,甚至看不起投资中的会计,说现实和理论不一致,就像匀速直线运动的例子,虽然和现实不一致,但不代表没有意义。其实投资真的不需要那么复杂,但是跨学科了解各种知识及其本质还是很有价值的。它的价值可能不是立竿见影的,但它提供了一种解释市场各种现象的思维方式。他的价值仍然很大。

贴现

所谓企业的价值,就是企业在有生之年赚到的所有钱的折现价值(也可以说是自由现金流,简单来说就是所有的钱),PV(1%)n=FV,PV是现值,FV是最终价值,X是折现率。这个公式看起来很复杂。让我举一个简单的例子。假设一个企业投资一年赚了110元,然后解散不赚钱。那么这个企业的现值就是100元,因为第二年110元因为10%的折现率等于第一年100元。这是价值投资对于价值的基本定义。其实从人才债券的角度很容易理解这个意思。那么这个定义就可以说明一些问题,那就是会计政策的改变并不影响企业价值!

无论折旧年限缩短还是商誉减值,都不会影响到赚到的钱和折现率,所以对企业的价值没有影响。纯价值投资者不会说商誉减值是风险,而是会说管理不善是风险。这就是这句话的立足点。当然,也有朋友说会计政策会改变短期情绪或市场评价,这是另一个复杂的话题。我们先讨论纯价值投资者,即只以企业价值作为买卖依据的人。

影响企业价值的因素有哪些?从公司可以看出,每个期间赚到的钱的金额和节奏(因为会影响现金流)以及折现率都会影响企业价值。每个时期赚的钱都是企业经营的结果。多赚少赚会影响贴现率。对于个人来说,这取决于他们自己的机会成本。如果你能在一笔其他投资中赚到50%,那么对于一家第二年赚到110的企业来说,它现在只值73.3 (110/1.5)。显然,这种资产没有办法在其他地方赚钱。回到刚才的例子,如果在其他地方能赚到50%的人以90%的低估价格买入公司,最后一年后他以110的名义赚到110元(为什么是110,因为这是现值,第一年等于100,所以投资是有利可图的),但是如果他把这90%投资到其他利润高的地方,第二年就能拿回145,那么显然他不会投资第一个资产。对于第一种资产,只有在价格为73.3 (110/1.5)时才需要投资。这是为了个人,也是为了整个社会。同样,贴现率取决于整个社会的机会成本,即整个社会的平均收益率。那么哪种粘贴效率更可靠呢?我认为我们应该两者都参考。在经济学中,我们应该选择成本最低的一个。

对于内在价值来说,另一个因素是确定性,因为对于未来现值来说,更多的是一种估计和预测,所以叫做估值。预测其实是一个概率事件,期望等于概率乘以概率的结果。例如,如果有20%的概率内在价值是50亿,80%的概率公司内在价值是100亿,那么公司内在价值就是90亿。这个概念就是数学期望。可以说价值投资的内在价值是有定义的,也可以说是基于概率乘以贴现值的期望值。

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有人说,这些都没用,股票无法量化计算,对,我投资从来不算,聊这个的原因是开头说的,我们要理解一些说法的谬误,为啥我们知易行难,原因在于我们没有吃透这个根本原理。通过理论的深刻理解,我们要避免一些逻辑上的误解和知易行难的问题。
对于市场价格,除非市场上的所有人能穷尽一切资讯并且以正确的方法计算出内在价值,市场就不可能和内在价值一模一样,市场无效就会存在。有种关于有效的说法,市场有效,所以买好公司,一个悖论是,如果市场有效,好公司坏公司除了随机性以外,应该没有差别,但是如果好公司可以比坏公司有超额收益,说明价格并不有效好公司价格低估。真正的有效是什么,有效是市场有自发的让所有投资品种最终都取得同等收益。但是实际上操作中我们知道,市场很多时候是情绪化的,即使市场理性,当所有人都认为一个错误的理念是正确的时,市场评价企业必然有偏差。
我不同意一种说法,那就是当人数足够多,各种方式评价企业的人越多越丰富,市场会自发有效。这种说法的逻辑点我没找到,我实在不明白假设一种方法是正确的,市场有效,因为多一些其他无论对错的方法参与,他会自发的更有效是个什么逻辑,这显然有悖于常理。股价短期只是人们认为的价值,一个股票短期能不能获利不是企业的价值提升,而是有更多的人认为它变的更有价值。既然这样,为啥价值会回归,可不可以永远不回归?!
无套利定价原理
讲这个我要引入一个概念,叫无套利定价原理,通俗来说,假设同样的白菜,在一个市场是5元一斤,在另一个市场是10元一斤,他们中间互相转移不缺乏明显的障碍,那么这时候市场是无效的,但是不会长时间出现这种情况,因为套利者会不断买入5元的白菜,去拿到10元的市场卖,或者买家察觉后不会去10元的市场买菜,最终两个市场会价格相当,达到一个均衡,市场重归有效。能不能回到一样的价格只取决于流动的快慢和市场自由的难易度。就算有隐性成本,考虑这些成本后,两个市场即使有差价实际上也是无法套利的,这叫无套利定价原则。在股票市场,由于一般流动性充裕,实际上公开可以量化的信息基本上不存在套利空间,或者说有也会很少,想通过公开信息套利获利几乎不太可能。但是股票是有很多东西都是无法量化的,市场的所谓有效只是反应了当前全部看法的有效,如果这些看法有偏差,结果依然不会有效。
而为什么这些可能有偏差的看法最终会自发的朝着正确的方向迈进,我认为认为也是无套利定价原理在起作用。因为对于股票,大多数散户是价格接受者,而散户的合力(散户的合理更多是随机无序的)和一些大股东大资金更大的机会是定价者。而对于大资金或者大股东而言,更多的会考虑企业的实际上用途,企业实际上能赚多少钱,而不是会计手法和政策,因为对他们而已,企业是拿来经营的(也就是利用的使用价值本身获利)而会计手法除非它想愚弄投资者,实际上并不是最重要的。企业能赚多少,企业有多少可以利用的价值(包括一些非金钱价值,比如企业作为一个流量平台带来的潜在价值,从期望来看,潜在价值依然是一个可以化为数字的内在价值,只不过期是隐藏的)这些才是激励大股东对其定价和买卖的依据。
而从整体和长期来看,这些会让股价回归合理,因为一旦低于内在价值,对他们来讲,就有套利空间,意味着交易的另一方会吃亏,无套利定价原理就会发挥作用,最终企业的大资金会不自觉的往合理价格靠拢(注意只是有这个激励,不代表一点靠拢,这两个表述是有区别),因为对于真正的经营者,只有内在价值才是他关注的核心的锚点!他对企业评价的越准,买卖才越划算,越成功!
回到文章开头,我们可以看到,价值投资能否有用,跟价值投资能不能赚钱其实没有绝对关系,价值投资只是等待均值回归而已,能不能回归,什么时候回归他并不知道,如果理解了这一点,很多问题上的选择和把握就完全不同。
聊了这么多,不知道有没讲清楚其中的意思。实际上,如果未来假设有一个科学的方法可以评估和量化企业的内在价值,市场将变的真正有效,而到了那个时候,买卖将变的没有意义,区别可能只是风险和收益,效用之间的取舍。而价值投资理论,从逻辑,推论,等等很多方面都是可以自圆其说的。上述的讨论,完全不基于历史,仅仅是基于简单数学和逻辑推导(也是客观科学理论为基础,非主观判断)。虽然现实更加复杂,可能存在一些因素影响股价的回归,这也是我们经常说的,价值投资从来不是说买了便宜的股票会涨,价值投资仅仅是说它便宜而已!

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