莎士比亚说,一千个人眼中有一千个哈姆雷特。巴菲特为价值投资树立了标杆,全世界都钦佩和崇拜他,但他的理解却不同。我是一名研究员,未来的理想是能够发行自己的私募产品。为此,我一一写股票,慢慢积累。写作,写作,有一些想法。

1、为什么是消费?为什么是喝酒吃药?

我不明白为什么许多价值投资目标是消费股。为什么他们能穿越公牛和熊?有些股票的增长率很低,市场上又有那么多高增长率的股票,甚至增长率总是在100%以上,但持续性一般不是几年。然而,如果我们能在高增长的股票,转换,整体收益将高于我曾经认为的长期价值投资股票。

后来我发现的答案是:消费股技术更新很少,很稳定,不用担心被颠覆;很多消费股都是toc,toc的现金流优于tob,所以当宏观环境发生变化时,具有很好的抗风险能力;消费是非周期性的、稳定的;由于通货膨胀,我们过去十年的年平均通货膨胀率在7.5%左右,而消费品的价格由于通货膨胀而上涨,而消费股的年收入增长也包括通货膨胀,所以至少在底部有一个增长基数,然后在这个基础上,根据每个家庭的经营状况来调整增减。

以上答案都可以解释,但我还是不满意。消费股为什么能保持增长?2012年、2013年三工消费断崖式下跌后,茅台为何还能卷土重来,甚至再创新高?用什么?用什么?根据我查的资料,三大众消费降低茅台业绩的坑,由于消费升级,慢慢被个人消费和商业消费填平了。但是这几年消费升级不是经常被提起吗?如果时间回到2013年,我不应该指望以后会有一波消费升级。所以茅台背后的增长在当时是一个不确定的事情?也就是说买茅台背后赚钱的人是运气?那叫什么价值投资?那叫什么护城河?为什么其他行业的企业业绩都在倒退,没有人填倒退的坑?

是的,这个问题终于切中要害了。很多行业刚形成的时候,企业小、散、杂。随着竞争的加剧,一些企业会逐渐被淘汰,形成几个大型的头部企业。因为自身的优势,这些企业可能管理得很好,可能有独特的秘方,可能掌握了核心技术,可能有独家渠道,最终成为头部企业。在同类产品中,人们会认为这些企业的产品比别人好,人们会购买他的产品。形成头部企业后,他会有一个惯性滑动距离。例如,他的市场份额一直从30%下滑到80%,直到饱和。价值投资者做的就是这种滑动距离。

几年到几十年的稳定增长,不像竞争期的不确定性,已经具备了竞争力,年复一年的低风险、高确定性增长。巴菲特应该在很小的时候就发现这是最肥的一块肉。邱国禄说他宁愿买月亮也不买星星。这也是原因。月亮是从竞争中走出来的头部企业,星星是在竞争中散乱无序的企业。再回到茅台,因为他的产品真的比那些散杂的好,而且众所周知茅台已经成为龙头企业,所以产品会在市场上扩散,在市场份额逐渐增加的过程中,他会惯性下滑,而2013年政府消费的下降并不影响其产品的扩散,他的惯性下滑,所以即使遇到大坑,也必然会上涨,后面会有更多的消费者买茅台喝。而那一年成为了一个绝佳的买入点,可惜当时我不懂。

另一个问题是如何保证这个企业真的如我所愿的下滑。上面的回答会管用,因为是消费股,几乎没有技术升级,所以在滑行过程中不会被打扰。因为是消费股,所以是非周期性的,所以惯性滑动不受干扰;因为toc企业现金流好,生活艰苦,无心恋战不容易被打扰。因为通货膨胀率的原因,消费股的业绩增速处于底部,所以生活艰难,惯性滑动有基础。

当然,最重要的是护城河。在上面茅台的例子中,我们可以看到为什么人们会因为味道而认为茅台比其他小酒厂好,是的,它的护城河就是味道。这里有一个反例来说明护城河,就是东阿阿胶。近年来阿胶涨价期间,渠道囤积了大量库存,销量跟不上。也许我们认为东阿阿胶是阿胶中最好的品牌,但是我们分不清东阿阿胶和福胶在口味上的区别,或者说这两个家族中谁更补血?我们吃阿胶的时候,甚至分不清阿胶能不能给我们补血。吃东阿或者福胶怎么样?请问护城河在哪里?东阿阿胶一涨价,福胶就涨,福胶这几年甚至比东阿阿胶还好。这就是护城河薄弱时的情况。还有茅台,谁能说我建了一个新酒厂,跟茅台有一样的工艺和味道?这是护城河,海岸线的护城河。(当然茅台的护城河不止是味道,这里我就简称一下)

在行业内,如果已经形成头部的企业有两种情况,一种是因为护城河而赢得竞争,不用担心后面惯性滑行。另一个是因为一些优势胜出,比如营销做得很好,但是后期行业出现的新营销模式公司没有跟上。这类公司形成了没有护城河的头部企业,无法保证会在这类公司背后滑行惯性。在市场上,大多数已经形成头部的企业都没有护城河!所以要擦亮眼睛,分辨出东阿阿胶和茅台看似独特的老品牌,看似相似,实则不同。

企业好找,护城河难找,护城河成了重点查的地方。

方。那什么样的公司有护城河?有个行业几乎都有护城河,医药!医药有20年的专利保护期,那就是天然的护城河!所以不妨多在医药里淘金吧,而且去年带量采购的事情,有些医药股估值打下来了,有些依然贵,所以需要淘,带量采购的事情像不像2013年的茅台?医药销售额下滑的坑出清后并不会影响好药的惯性滑行,所以注定会起来的。此外,还有一个行业也是几乎都有护城河的,白酒啊,口感啊,上文已经表述过。
2、关于借势
慢慢地,我发现,有些行业的兴衰,个股的兴衰是有“势”的,他们很多都只是借了一段“势”所以发展得好或不好,企业若是经营地好,会发展更好,企业若经营地差,也会比其他行业滋润很多,只是因为他们在“势”中。“势”很像波浪中的上涨和下跌。
例如,海康威视,借了国内摄像头安装普及化的势,当然他自身经营也很不错。例如,房地产行业借了城镇化的势,城镇化是几十年,这个势很长也很巨大,过去这些年借到这个势的人都混得很不错。
再例如,猪肉股,若一家猪企年产1000万头生猪,生产1kg猪肉的完全成本是12.5元,而年初猪肉价格约11.5元/kg,那么生产1kg猪肉企业会亏损1元,每头出栏生猪平均体重110kg,则公司养猪会亏损1000万×110×1=110000万,即亏损11亿。一轮正常的猪周期,猪肉价格可达20元/kg,可惜周期顶部维持的时间不长。本轮猪周期碰上非洲猪瘟,导致周期提前1年,且疫苗难以研制出来,会使猪肉价格至少2年在周期高位横盘,若猪肉价格维持20元/kg,则企业盈利1000万×110×(20-12.5)=82.5亿。从亏损11亿到盈利82.5亿,试问有几个企业能这样?那么这是从极衰到极盛的一个大波,只用跨度约2-3年的时间完成,所以这会是一个时间上比较短但是幅度比较大的“势”。而我们需要做的就是,识别它,借这个势,在低点进去,势起到较高点的时候出来。
而投资实际上考察的就是识别“势”的能力。其实上文讲的无序竞争到惯性滑行也是消费行业的势,只不过这个行业的势有其独特性,可以被利用。可以把社会或是市场比作大海,要不怎么说股海呢,大海中不断翻涌着浪花,有的是行业的巨浪,如房地产行业,也有个股的小浪花,浪花有长有短有高有低。股市中有一类股,周期股都具备这个属性,投资者可以做冲浪者,跟踪一些周期性行业,起势的时候上去,在不同的浪花间切换嬉戏。
在选择冲哪朵浪花的时候个人认为行业的“势”要优于个股的“势”,因为行业中有不同的个股,买入逻辑可以在不同的个股中得到互相确认,而若只是个股的“势”,你就只能听公司吹了,确定性不够高。若要识别一个行业,或一只个股的势,并衡量起势的确定性,必须要深入地了解该行业,足够的功课是必须要做的。索罗斯、罗杰斯在这两位大师在“借势”方面很厉害。
3、买波动还是买稳定
索罗斯、罗杰斯实际上做的是“势”,即下注的点是上升或下降的“势”的拐点,是在不稳定中下注,在波动中下注。而巴菲特是在稳定中下注,下的是确定性高的惯性滑行阶段。那么这两种方法有什么差异?哪种更好?我并没有厉害到可以回答这个问题,也许要用一生去思考。大家也可以一起来讨论。毫无疑问的是,这两种方法做好了都会有很高的收益,诚如巴菲特、索罗斯。
猜测,索罗斯每成功借到一个势的收益,会远高于巴菲特一年的收益,但是巴菲特的收益连年持续稳定,索罗斯下注的点和确定性很重要,因为在波动中下注,不确定性比巴菲特在稳定中下注是高一些的。这就非常考验下注的技巧,它包括大局观,各种行业、国家、经济、政治的等等理解,真实数据的及时跟踪能力,要求是非常高的。所以在波动中下注应该是比稳定中下注难度要高很多的。再由于波动中下注的不确定性高于稳定中下注,所以回撤会多一些,而对于复利的积累,回撤在复利中也会被放大。所以我个人可能更倾向于在稳定中下注。
桥水达里奥一生研究过许多的债务危机案例,并总结出模型和一些要素,在2008年经济危机发生之前他都能预料到会面会发生危机。若是他把自己的收益点放在他擅长的债务危机的预测方面,那么他就该做空股市来获取超额利润。出乎意料的是,他的模型居然是全天候模型,一种无论市场向哪个方向运行都能有稳定收益的模型。他的基金2008年的收益依然是14%左右。智慧如他,即便是洞察了债务危机的规律,都没有在波动中下注。取而代之的是在稳定中下注。是不是说明他也倾向于买稳定而不是买波动?
4、科技股是个例外
我写的股票不限行业,所以常常是东一个票西一个票,慢慢地发现科技类好像和其他票都不同,我找不到什么定数,也很难找到什么护城河,基本上都买不下手。有的估值巨高,业绩完全撑不起;有的画饼,正在培育一个多牛多牛的项目,什么时候落地,能落地吗?有的有一现在很牛的技术,未来可能替代它的技术有一排;有的现在已成为细分行业龙头企业,估值巨高,但瞬间被跨行业的企业击垮,完全没料到自己是怎么死的。
这是一个盒子,里面全是跳蚤,跳蚤代表股票,他们不停地在跳,高度代表估值或者股价,他们不确定性很高,高低随着行业的快速盛衰或者是市场热点的切换而跳跃,你可能买到低点,他很快跳起来,当你还没想清楚,他又落回去,或者你刚好买到了顶上,跳蚤回落,把你挂在山顶,上升下降都没个定数的,完全摸不到科技股的脉络,觉得无从下手。这会不会是巴菲特不买科技股的原因呢,像是苹果公司,他应该是等苹果成为月亮后当成消费股让他惯性滑行买的。
有支票我一直不能理解,价投们为什么老爱盯着一只科技股?腾讯控股。他是融合了科技和消费两种属性的一支股票。他的游戏业务、互联网业务这些是具备科技属性的,而社交业务似乎又具备消费属性。那这票是价值投资吗?
我们这样想,假设当初发布的不是腾讯,是别的一个小公司,这个公司在社交领域逐步蚕食了用户qq的在线时间。也就是说,可以颠覆qq,那么未来也可能有一个新的社交软件颠覆,而社交的消费属性是在有了后建立起来的。这说明了什么?说明腾讯更加基本的属性是科技而不是消费。那么他就有着科技股的不确定性,也就是我找不到护城河,他随时可能被颠覆。但这是一只非常特别的科技股,他在人工为自己挖护城河。
第一,它有着优异的管理层,管理层有很强的危机意识,非常在意用户体验。但严格来讲,若只有优秀的管理层是不足够构成护城河的。
第二,将业务尽量多得构筑成开放平台形式增加护城河,2012年,腾讯启动开放平台战略,不同的工作室在他的平台上开发游戏,现在公众号实际上也是资讯的开放平台,个人可以提供内容,小程序也一样是开放平台等等,因为单个产品的兴盛不容易常青,但是平台业务,优秀的单品也许来自不同主体发布在上面,平台却会常青。
第三,占腾讯资产一半的业务是投资!我猜想是因为腾讯深知科技行业容易更新换代,容易被一些小公司、新科技颠覆,所以一半资产都拿去投资相关企业,在新产品、新科技出来的瞬间,有他的投资团队紧盯着这个行业,一旦出现威胁,腾讯可以在第一时间决定,是收购他灭了这个公司还是将它的技术买过来自己发扬光大。投资是他为自己构筑的护城河!
结束语:股市是有脉络的,脉络是消费股的惯性滑行,脉络是周期股的潮起潮落。当然还有一些其他行业也都是有脉络的,除了我觉得科技股是跳蚤,摸不着脉。投资需要沿着脉络去投才能心里有底。我爱看奇葩说,每次都惊叹于一个话题居然能有这么多的角度去解读。价值投资很伟大,我这也仅仅是一个角度。

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